騰訊“親兒子”閱文集團于11月8日登陸港股，市值近千億港幣。緊隨其后，被稱為騰訊“干兒子”的易鑫集團也于11月16日在港交所掛牌交易，投資者超額認購560倍，受捧程度可見一斑。

愛分析今年6月曾發布汽車金融榜單，給予易鑫300億元估值。榜單龍頭公司的上市，以及近期瓜子、大搜車大額融資的宣布，讓汽車金融再度走熱。

愛分析認為，易鑫在規模、流量、客戶生命周期價值、單車生命周期價值等方面都居于行業前列，對標國外CarMax（最新市值132億美金）、ALLY（最新市值113億美金），以及國內汽車經銷商龍頭廣匯汽車（最新市值655億人民幣），易鑫市值達到100億美金毋庸置疑。

但要突破傳統汽車交易和汽車金融公司的天花板，達到200億美金甚至更高，關鍵在于交易平臺中的貸款撮合業務。

自營融資業務貢獻主要收入，4年走完奇瑞徽銀8年的路

易鑫起源于2013年12月開始的易車汽車融資事業部，2014年只有廣告與會員業務，2015年二季度開始自營融資業務，在積累了業務經驗和風控能力后，于2016年二季度開展平臺業務，進入成交撮合和貸款撮合業務。

（易鑫集團業務構成）

2017年上半年，交易平臺和自營融資業務分別實現收入3.2億元、12億元。按細分業務看，成交撮合和貸款撮合業務按成交額收取服務費，費率分別為1-5%、3-7%，自營融資業務則是賺取利息收入，2017年上半年應收融資租賃凈額的平均收益率是13%。

2017年上半年，易鑫完成16萬筆汽車零售及相關交易，貸款余額達到197億元。2009年4月成立的奇瑞徽銀，截至2016年底的零售貸款余額是186億元。從零售貸款余額比較，成立4年的易鑫已經比肩耕耘8年的奇瑞徽銀。

資金成本、凈息差和風控比肩廠商金融，利潤率有所不及

除了貸款余額，在凈息差（貸款利率減資金成本）和風控能力方面，易鑫也與奇瑞徽銀處于同一水平。2016年，奇瑞徽銀凈息差是7.83%，易鑫凈息差是8.9%，在2017年上半年下降到8.1%，逐漸趨同。奇瑞徽銀截至2016年底的不良貸款率是0.65%，易鑫30天以上逾期率是0.89%。

作為廠商系汽車金融公司的代表，奇瑞徽銀也經營奇瑞汽車之外的品牌，當前主要以新車融資和經銷商庫存融資為主，也開始涉及二手車融資。易鑫則經營全品牌、全渠道車型，以新車、二手車和車抵貸融資為主，庫存融資將戰略放棄。

易鑫和奇瑞徽銀在凈息差、風控水平上的比肩，反映出互聯網基因的汽車融資租賃公司的快速成長。比較大的不同在于利潤率方面，奇瑞徽銀2016年底只有449名員工，全年實現5.9億元凈利潤；而易鑫截至2017年上半年有4,633人，實現2.6億元凈利潤，運營團隊的差異也導致二者的凈利潤率相差8-10個點。

利潤率的差異，主要是因為廠商金融公司通過車源供給和經銷商庫存融資可深度綁定經銷商，無需派駐龐大的線下團隊也能形成較強的把控力。而對于易鑫而言，不掌握車源和經銷商庫存融資兩方面，只能通過線下團隊加強獲客和風控，人力成本的增加侵蝕了利潤率空間。

愛分析認為，可從獲客，規模，單車利潤，風控和車源五個維度評價易鑫。

獲客：依托股東資源、線下合作的1.5萬家經銷店和近3,700人的線下團隊，易鑫在線上流量和線下交易場景都有充分覆蓋，全渠道獲客優勢明顯，但線索轉化率較低。

規模：前三季度實現30萬筆交易，成交規模已能排進經銷商集團前十名；近200億的貸款余額，與廠商系奇瑞徽銀比肩。憑借規模優勢，在資金成本上也有較強的議價能力。

單車利潤：易鑫根據識別碼為每輛車創建賬戶體系，可以覆蓋一輛車的新車交易、二手車交易和車抵貸等全生命周期，相比專注某一類產品的融資租賃公司利潤更高，在二手車金融環節也強過奇瑞徽銀。

風控：線下團隊帶看和掌握交易場景，車輛通過回租實現融資租賃交易，有車輛抵押的所有權和處置權，壞賬水平較低。

車源：自營融資租賃業務需從主機廠或經銷商處獲取車源，憑借易車在與主機廠和經銷商長期關系的積累，易鑫可獲得價格較低且穩定的車源。

線索轉化率極低，浪費強大流量資源

易鑫含著金湯匙出身，背靠汽車垂直領域互聯網信息平臺易車，輔之以BTJ三家互聯網巨頭的流量，在線上流量和互聯網渠道線索方面，易鑫足以傲視全行業。

雖然親爹和干爹給了強大資源，但能否用好則是另一回事。2017年上半年，六個月內易鑫共從互聯網渠道獲得約700萬條線索，完成約16萬筆交易，線索轉化率僅為2.3%，瓜子等汽車電商平臺的撮合成功率在10%以上，相比之下易鑫的提升空間還很大。

2017年上半年，官方數據統計，新車銷量是1,335萬輛，二手車交易量是584萬輛，一共是1,919萬輛。易鑫獲取的線索占新車和二手車交易總量的36.5%，即使考慮到每一單交易會產生不止一個線索，易鑫在互聯網渠道線索占據三分之一的份額也已經達到一個非常高的比例，提升空間很有限。

獲取更多線索的方式，一是繼續擴大與流量平臺的合作，比如阿里系、58和汽車之家等，而這些玩家都在深耕自身的汽車生態，比如58旗下有58二手車和車金融業務。在占據BTJ三家之后，繼續拓展其它大流量平臺的難度較大。

另一方面是線下流量的爭奪。全國4S店數量在2.3萬家，易鑫已經合作1.5萬家經銷店，覆蓋率65%。二手車經銷商集中于交易市場，且大搜車、美利等汽車金融服務商和眾多經營車貸資產的網貸平臺，都在激烈爭奪二手車商，互聯網基因起家的易鑫在線下并無明顯優勢。

綜合以上分析，易鑫在獲取更大規模的線索資源上，可提升空間有限。

自營融資業務重線下，數人頭生意存在天花板

易鑫當前收入大頭由自營融資業務貢獻，其中新車、二手車融資租賃占比73%，車抵貸占比26%。為了完成汽車整個交易流程，易鑫有線下團隊3,300人，此外還有電銷團隊370人。自營融資需要對交易場景有把控力，因此線下團隊必不可少，瓜子線下除電銷和評估師之外也有3,000人的團隊。

既然是強依賴線下銷售的業務，則存在著人均產能天花板的問題。廣匯汽車2016年有銷售員工2.5萬人，全年銷售91萬輛車，人均產能不到40臺車，龐大汽車也是這一水平。根據愛分析調研，當前汽車新零售公司，人均產能達到100臺是較高水平。易鑫截至2017年第三季度已完成30萬筆汽車零售及相關交易，保持現有團隊規模，全年實現人均產能超過100臺把握較大。

但人均產能要在100臺基礎上再往上提高，瓶頸很明顯。從線索、試駕、申請購車、貸款審批和放款，需要一定的手續和成交時間。CarMax在2016年人均產能150臺，是歷經23年不斷打磨和提升效率的結果。目前在線下成交速度最快的是瓜子宣稱的“兩天成交一臺”，則人均產能在180臺左右，按180臺作為人均產能上限計算，做到100萬臺規模需要線下團隊近5,600人，是易鑫現有人員的2倍。

年成交量在100萬臺的Carmax，融資滲透率達到44.2%，最新市值在132億美金；ALLY在2016年也做了130萬臺零售車輛融資，凈利潤10.7億，凈利潤率達到12.9%，最新市值是113億美金。廣匯汽車2016年銷量90萬臺，最新市值655億人民幣。

參考以上三家，易鑫要在團隊翻番、人效達到180臺的情況下，可以做到百萬臺交易規模和百億美金市值，這無疑是對管理能力的高度挑戰。在擴大團隊規模、提升人效的同時，易鑫還需搶奪更多線索、提高轉化率，在競爭已是紅海態勢的汽車金融領域，并非易事。

中國每年新車、二手車和車抵貸的交易量在近4,000萬臺左右，其中新車交易量是2,800萬臺，二手車交易量是1,200萬臺，根據調研，按汽車保有量2億輛的析出率1-1.5%計算，車抵貸年交易量是200-300萬臺，影響較小。

易鑫如果做到100萬臺，占新車、二手車和車抵貸交易總量的份額是2.5%，已經顯著高于CarMax和AutoNation（經營新車和二手車交易）在美國的市場份額。而且，中國新車交易量目前只有2%的增長率，搶存量的市場競爭難上加難；做到100萬臺的機會更多來自年增長20%的二手車領域，線上有多家二手車電商，線下高度分散且競爭激烈，依賴二手車做到100萬臺也并非易事。

因此，愛分析判斷，易鑫按現有重自營融資業務的發展模式，天花板是100億左右美金市值，IPO首日收盤于425億元人民幣，已經透支未來1-2年的預期。

突破100億美金天花板的想象空間在哪？

如果天花板僅僅是100億美金，則易鑫與傳統汽車交易或汽車金融頭部公司并無區別，突破瓶頸的想象空間來自于哪？還是要回到互聯網基因上。

自營融資業務有天花板，交易平臺業務如何？

愛分析認為，交易撮合業務也難以有大規模增長的機會，更大的想象空間來自于貸款撮合業務。如果交易撮合需要帶看，則與自營的重線下模式差異不大；而如果沒有線下帶看人員，則與易車賣線索業務一致，汽車之家和易車在線索導流業務上的規模，即是易鑫的歸宿。

突破的可能性在貸款撮合業務。易鑫自2015年二季度開始自營融資業務，兩年里積累了對新車、二手車和車抵貸等各類交易場景的業務理解和風控能力，同時對接了200多家金融機構上萬款融資產品，基于對客戶畫像、交易業務和融資方案等多維度的數據，為客戶實現貸款的精準匹配。

這一模式不需要龐大的線下團隊，按撮合交易額收取服務費，凈利潤率空間更大，而且可以不承擔壞賬，資本市場將給予更高的PE倍數。以上半年700萬條線索做個簡單計算，如果撮合成交率達到10%，每單交易放款額平均7萬元，按最低比例3%收取服務費，則收入是近15億元，與目前易鑫2017上半年收入一個水平。

根據易鑫招股書披露，撮合業務的毛利率可達到80%，自營融資業務的毛利只有50%左右，意味著沒有龐大線下團隊的撮合業務凈利潤率將能達到現有水平的3-5倍，同等收入水平下估值將不可同日而語。

貸款撮合業務可以理解為是一項純線上件均7萬、平均期限33個月的助貸業務。按交易一次性收取服務費，凈利潤率高，現金流好；汽車金融的壞賬水平相比純線上現金借款也低很多。

因此，愛分析認為，線上汽車貸款撮合業務是易鑫突破100億美金市值天花板的有效路徑，其中關鍵在于利用數據精準匹配資金和貸款需求，提高線索轉化和撮合成功率。

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